Penzijné fondy vznikali vo vyspelých trhových ekonomikách ako súčasť zamestnávateľských penzijných schém. Takéto schémy neboli povinné a veľkí zamestnávatelia ich hojne využívali najmä ako súčasť svojej sociálnej politiky. Vážny úder však dostalo odvetvie penzijných fondov po škandále Maxwellovho penzijného fondu, ktorý sa viac ako o sociálne blaho svojich členov staral o pravidelný prísun kapitálu do nerentabilných podnikateľských aktivít impéria pána Maxwella. Snaha o reguláciu penzijných schém bola logickou reakciou nielen na tento prípad, ale aj na fakt, že penzijné fondy sa stávali čoraz silnejšími hráčmi na svetových finančných trhoch. Nezanedbateľným politickým motívom na reguláciu penzijných schém bola aj hrozba prípadnej neschopnosti penzijných fondov plniť si záväzky voči svojim členom, čo pri úvahách bežného občana v zmysle „za všetko môže vláda“ znamená vždy pokles dôvery a politických preferencií. A tak sa na úrovni EU po ťažkom a zdĺhavom pôrode objavil návrh direktívy o penzijných fondoch.

Návrh direktívy zjednocuje doposiaľ roztrieštené pravidlá jednotlivých národných legislatívnych úprav a predpokladá, že všetky členské štáty EU sa prispôsobia spoločným princípom do konca roku 2003. Pri tvorbe našich právnych noriem o penzijných fondoch bude nevyhnutné vziať vývoj na úrovni EU do úvahy a preto sa už dnes pomocou vešteckej zázračnej gule v podobe návrhu direktívy EU o penzijných fondoch môžeme pozrieť do budúcnosti. Ako teda budú investovať slovenské penzijné fondy?

Úprava investovania je rozdelená do dvoch rovín – kvalitatívnych a kvantitatívnych pravidiel investovania. Diskusia o tom, ktorá z týchto rovín je dôležitejšia, sa nateraz skončila a to v prospech kvalitatívneho prístupu. Z kvantitatívnych obmedzení sa v návrhu direktívy povinne uplatňuje pre portfólio penzijného fondu iba jediný limit. Ten sa týka tzv. samoinvestovania penzijného fondu do aktív subjektov, ktoré sa podieľajú na jeho tvorbe, činnosti či riadení a takýto podiel nesmie presiahnuť 5% celkových aktív fondu. Treba však povedať, že vo väčšine európskych krajín je limit na „samoinvestovanie“ už zavedený a jeho rozpätie je od 25% (Fínsko a Švajčiarsko) do 2 % (Dánsko a Nemecko).

Akcie – áno či nie?

Najdiskutovanejšou otázkou býva kvantitatívny limit na investovanie do akcií. Obmedzenie investovania penzijných fondov do akcií existuje až v šestnástich členských štátoch OECD. Tieto limity dosahujú hodnoty od 60 % vo Švédsku, až po 0 % v Mexiku. Jedenásť krajín OECD nemá v tomto smere žiadne limity. Sú to Austrália, Kanada, Írsko, Taliansko, Japonsko, Luxembursko, Holandsko, Nový Zéland, Španielsko, Veľká Británia a USA. Pri diskusiách o možných limitoch na investovanie penzijných fondov do akcií zaznievajú najrôznejšie názory – od tých, ktoré by akcie v portfóliách najradšej vôbec nevideli, až po úplne liberálny prístup bez akýchkoľvek obmedzení. Konečné riešenie bude musieť byť v súlade s direktívou EU a jej návrh hovorí jasnou rečou: žiadne neprimerané obmedzenia! Penzijným fondom sa musí umožniť, aby:

až do 70% celkových aktív mohli investovať do akcií a korporátnych bondov, pričom rozhodnutie o váhe jednotlivých emisií je na investičnom manažérovi (prípadné ustanovenia o obozretnom investovaní tým samozrejme nie sú dotknuté)

až do 30% aktív mohlo byť denominovaných v inej ako domácej mene, resp. mene inej ako sú budúce záväzky fondu (tento limit môže v odôvodnených prípadoch členský štát EU sprísniť)

investovali aj na trhoch rizikového kapitálu

Takýto postoj k investičným limitom možno viacerých prekvapí a mnohých prívržencov „bezpečného investovania“ dokonca nepríjemne rozladí. Treba si však uvedomiť, že investícia v penzijnom fonde má dlhodobý horizont a na takýto charakter investície by nebolo rozumné aplikovať príliš reštriktívne limity. Empirické skúsenosti totiž ukazujú, že akciová zložka poskytuje z dlhodobého hľadiska vysokú mieru návratnosti pri relatívne nízkej volatilite. Reštrikcie, ktoré uplatňujú v súčasnosti niektoré krajiny, sú neprimerané. V rozpätí rokov 1984 až 1998 bola priemerná ročná miera zhodnotenia aktív fondov v krajinách so striktnými kvantitatívnymi obmedzeniami približne 6%. Ten istý ukazovateľ však dosiahol v krajinách, kde majú investiční manažéri viac slobody, až hodnotu 10%. Možná a častá námietka o tom, že uvedené obdobie nezahŕňa súčasné poklesy akciových trhov, je bez posudzovania týchto poklesov v rámci dlhšieho časového obdobia (t.j. aspoň do roku 2010) neodôvodnená.

Iné kvantitatívne obmedzenia

Veľa krajín v súčasnosti limituje investovanie do jednej emisie cenných papierov od toho istého emitenta. Takýto limit sa väčšinou pohybuje na úrovni 10 %, i keď napríklad Taliansko povoľuje až 15 %. V krajinách, ktoré limitujú investovanie do akcií, možno pozorovať aj tendenciu obmedzovať investície do iných kategórií aktív, ako napríklad nehnuteľnosti. Všeobecne pritom platí, že zavedené limity na priame investovanie do nehnuteľností sú nižšie ako limity platné pre akcie. Výnimkou sú iba Fínsko a Švajčiarsko, kde môžu penzijné fondy investovať do nehnuteľností viac aktív ako do akcií. Viaceré krajiny (Rakúsko, ČR, Fínsko, Nemecko, Maďarsko, Poľsko a Portugalsko) tiež obmedzujú penzijné fondy v možnosti poskytovať pôžičky. Limit je od 70 % vo Fínsku do 0 % v ČR, Maďarsku a Poľsku. Investičné limity na domáce aktíva, napr. akcie či dlhopisy, sú oveľa menej rozšírené. V Nemecku, Maďarsku a Portugalsku existuje napr. obmedzenie na investovanie do podnikových a hypotekárnych dlhopisov. Niektoré krajiny majú tiež zavedené limity na najlikvidnejšie aktíva, ako sú napr. bankové depozitá (Nemecko, Taliansko, Portugalsko a Španielsko).

Zatiaľ čo žiaden štát nemá určenú hornú hranicu na investovanie do vládnych cenných papierov, v niektorých prípadoch existujú minimálne dolné limity. V Rakúsku musia penzijné fondy držať minimálne 35 % aktív v hypotekárnych dlhopisoch, vládnych dlhopisoch a EUR dlhových cenných papieroch. Niektoré krajiny obmedzujú investovanie do zahraničných cenných papierov a to buď priamymi hornými limitmi, alebo prostredníctvom rôznych menových reštrikcií. Takýto spôsob sa uplatňuje vo Fínsku, Nemecku a Portugalsku, kde musia penzijné fondy držať minimálne 80 % majetku v aktívach domácej meny, resp. v Taliansku, kde je uvedený limit vo výške 33 %. Priame maximálne limity na investovanie do zahraničných cenných papierov sa pohybujú od 65 % v Belgicku do 0 % v Mexiku. Niektoré členské štáty OECD zaviedli tiež limity na investície mimo priestoru OECD a neumožňujú investovať penzijným fondom do aktív emitovaných štátmi, ktoré nie sú členmi tohto zoskupenia.

Ako vidno, pravidlá sú v rôznych krajinách rôzne a diskusie o takých či onakých kvantitatívnych limitoch sa iste budú viesť aj na Slovensku. Návrh direktívy EU o penzijných fondoch však v tomto zmysle národných zákonodarcov aspoň čiastočne usmerňuje a zakazuje členským štátom ukladať penzijným fondom povinnosť investovať do konkrétnych kategórií aktív, alebo podmieňovať niektoré investície súhlasom orgánu dohľadu či stálou oznamovacou povinnosťou. A tak žiadne pravidlá, ktoré by tlačili penzijné fondy napríklad do nákupu štátnych dlhopisov, sa s najväčšou pravdepodobnosťou u nás uplatňovať nebudú. Najnovšou udalosťou v tejto oblasti na úrovni EU je schválenie limitov, ktoré môže členský štát požadovať od penzijných fondov s domicilom v inej krajine EU na svojom vlastnom území v rámci pripravovaného systému cez-hraničnej činnosti fondov. Takéto maximálne limity predstavujú:

30 % na investície na neregulovaných trhoch

5 % na investovanie do emisie jedného emitenta

10 % na investovanie do emisie emitentov z rovnakej skupiny spoločností

30 % na investovanie do aktív v iných menách ako je mena, v ktorej sú vyjadrené budúce záväzky fondu

Z vyššie uvedeného vyplýva, že pripravovaná legislatíva EU o penzijných fondoch kladie v porovnaní s kvantitatívnymi obmedzeniami oveľa väčší dôraz skôr na kvalitatívny prístup k riadeniu aktív, tzv. „prudent-person principles“. Pravidlá obozretného investovania majú svoje korene v anglo-saskom právnom systéme a sú základom správy a riadenia trustov. Ich všeobecná aplikovateľnosť samozrejme nemá nič spoločné s právnou formou fondu a teda nie je obmedzená iba na trusty. Princípy obozretného investovania budú nepochybne mať aj v podmienkach SR pri riadení aktív penzijných fondov svoje nezastupiteľné miesto. Takéto princípy by mohli spočívať napríklad v úprave:

segregácie aktív

odbornej starostlivosti, vnútorných rozhodovacích a vyhodnocovacích procesov, monitorovacej činnosti a spôsobu delegovania právomocí

povinnosti ochraňovať záujmy klienta (ako protiklad k úprave konfliktu záujmov)

princípov diverzifikácie (obozretné investovanie, zamedzenie neprimeranému riziku)

štandardov a praktík v odvetví ako celku

interných Pravidiel správy a riadenia spoločnosti

Ťažko stráviteľným faktom pre prívržencov kvantitatívneho prístupu k riadeniu aktív je, že kvalitatívne princípy obozretného investovania sú viac o etike a profesionálnom prístupe, ako o úradne stanovených exaktných obmedzeniach. Pochopiteľne, predpokladom úspešného fungovania kvalitatívnych pravidiel je existencia subjektov, ktoré majú záujem pôsobiť na trhu dlhodobo a za najcennejšiu hodnotu považujú svoje dobré meno. A naopak, v maximálnej možnej miere je potrebné zabrániť vstupu do odvetvia riadenia penzijných fondov subjektom, ktoré by deklaratívny charakter kvantitatívneho prístupu k riadeniu aktív mohli zneužiť.